于存量REITs的经验，我们构建了类似的底层资产模型，以分别观察特许经营权REITs和产权REITs的除息和填息过程。总体来看，无论是特许经营权REITs还是产权REITs，理论上其在除息后都应存在填息效应，其中特许经营权REITs的填息仅包括“利息”部分。从公募REITs的实操经验来看，产权REITs的填息效应较为明显，而特许经营权REITs的填息效应则偏弱，这也在一定程度上压制了其二级市场的价格表现。展望未来，随着对于公募REITs IRR等参数的信披要求更加完善，特许经营权REITs的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参考，进而助推特许经营权REITs的交易逻辑更加清晰。

　　公募REITs分红呈现哪些特征？一是高比例分红——从实操情况看，大部分公募REITs的实际分红比例均高于90%，其中多只个券2022年的实际分红比例达到或接近100%。二是REITs可供分配金额与底层资产经营情况挂钩，受到宏观经济周期等多方面因素扰动，因此实际分红仍面临一定波动。

　　1. 特许经营权REITs——尽管市场投资者对于该类型REITs发生填息的预期较弱，但理论上其存在填息效应，每一期理应填息部分即为当期的资产评估价值与除息价格后的差额。此外，若实际发生的填息效应达到理论值，则投资者在当期可获得与IRR相同水平的收益率。实操过程中，投资者预期、分红规模波动等因素导致特许经营权的填息效应并不明显，投资者偏短的投资期限中还需承担二级市场价格的波动，进而降低了特许经营权REITs的吸引力。

　　2. 产权REITs——由于产权期限更长，产权REITs的底层资产估值在前期能够保持稳定增长，其填息效应往往也更为明显。具体来看：（1）产权资产的估值与租金增长率、产品期限等参数有关，整体或呈现先增后减的趋势，增长率越高估值增长也越明显；（2）由于产权期限显著长于特许经营权期限，同时到期或可延长，因此产权REITs的分红与填息更类似股票资产，投资者的理解更加清晰，也导致了产权REITs的填权效应较为明显。

　　总结。无论是特许经营权REITs还是产权REITs，理论上其在除息后都应存在填息效应，其中特许经营权REITs的填息仅包括“利息”部分。从公募REITs的实操经验来看，产权REITs的填息效应较为明显，而特许经营权REITs的填息效应则偏弱，这也在一定程度上压制了其二级市场的价格表现。展望未来，随着对于公募REITs IRR等参数的信披要求更加完善，特许经营权REITs的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参考，进而助推特许经营权REITs的交易逻辑更加清晰。

　　风险因素：模型假设与现实情况存在差异，导致测算结果的可参考性降低；公募REITs监管政策超预期变动。

　　基于存量REITs的经验，我们构建了类似的底层资产模型，以分别观察特许经营权REITs和产权REITs的除息和填息过程。总体来看，无论是特许经营权REITs还是产权REITs，理论上其在除息后都应存在填息效应，其中特许经营权REITs的填息仅包括“利息”部分。从公募REITs的实操经验来看，产权REITs的填息效应较为明显，而特许经营权REITs的填息效应则偏弱，这也在一定程度上压制了其二级市场的价格表现。展望未来，随着对于公募REITs IRR等参数的信披要求更加完善，特许经营权REITs的投资者在计算分红时的本息部分料将有更多参考，进而助推特许经营权REITs的交易逻辑更加清晰。

　　我国公募REITs具备高比例分红的特征。根据沪深交易所发布的《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》：“基础设施基金以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%”。从实操情况看，大部分公募REITs的实际分红比例均高于90%，其中多只个券2022年的实际分红比例达到或接近100%，体现出我国公募REITs高比例分红特征。

　　REITs可供分配金额与底层资产经营情况挂钩，受到宏观经济周期等多方面因素扰动，因此实际分红仍面临一定波动。公式上，公募REITs可供分配金额从净利润出发，通过调整折旧摊销、利息支出、所得税费用、资本性支出等计算得出，因此底层基础设施的运营情况对于当年公募REITs完成的可供分配金额具有较大影响。以2022年和2023年一季度的数据为例：（1）2022年，除高速公路的可供分配金额不及预期外，其余大部分REITs的可供分配金额均实现了招募说明书的预测值。其中，局部疫情扰动频发对于其收入端的冲击明显，叠加通行费减免政策，使得高速公路REITs底层资产2022年的业绩不及预期，进而导致全年可供分配金额仅完成预测值的70%-90%；（2）2023年一季度，因重要现金流提供方租户到期不续约、提前退租等因素导致部分产业园区REITs的出租率显著下滑，收入端的表现不及预期也导致可供分配金额完成度整体偏低。因此，由于REITs可供分配金额与底层资产经营情况挂钩，受到宏观经济周期等多方面因素扰动，公募REITs的实际分红仍存在波动。

　　REITs本质仍是具有高分红的股权资产，在分红操作上，类比来看，需要在除息日对REITs的价格进行除息处理。“若自除息日后，该股票的市场价高于除息报价，则称之为填息；反之，则称之为贴息。”[1]

　　尽管市场投资者对于特许经营权REITs发生填息的预期较弱，但理论上其存在填息效应，并能够满足投资者在当期获得与IRR相同水平的收益率。基于存量特许经营权REITs的经验，我们构建一个剩余期限20年、按年度频率每年分红10亿元、全周期IRR为6%的特许经营权资产。以未来现金流折现求和模型对其进行估值，并对每年的分红金额进行拆解，得到如下结论：（1）虽然特许经营权REITs的本质是股权资产，但其到期价值归零，类似于ABS分摊偿还本金和现金流的结构使得我们可以将其每一期的分红看作“还本付息”，并可进一步拆解为“本金”和“利息”两部分；（2）特许经营权REITs在理论上同样存在一定程度的填息效应，每一期理应填息部分即为当期的资产评估价值与除息价格后的差额，即“本金”中的“利息”部分；（3）若实际发生的填息效应达到理论值，则投资者在当期可获得与IRR相同水平的收益率。

　　实操过程中，投资者预期、分红规模波动等因素导致特许经营权的填息效应并不明显。由于信息披露有限、对未来现金流的预测存在主观假设，导致项目IRR的测算较为复杂。投资者基于特许经营权价值在剩余期限内逐步归零的预期进行交易，而弱化了特许经营权REITs的填息效应。当前，从网下配售和战略配售的情况来看，REITs主要投资者中，机构自营、证券公司资管产品、私募基金等投资者的投资期限或远短于底层资产的特许经营权剩余期限。特许经营权REITs填息效应较弱导致投资者短期内获得的分红收益率水平与IRR并不一致，同时还需承担二级市场价格的波动，进而降低了特许经营权REITs的吸引力。

　　由于产权期限更长，产权REITs的底层资产估值在前期能够保持稳定增长，其填息效应往往也更为明显。与前文的特许经营权分析框架类似，我们基于存量产业园区和保障房等产权REITs的经验，构建两个资产：一是剩余期限45年、按年度频率每年分红1亿元、租金增长率为3%、折现率为6%的产业园区资产；二是剩余期限65年、按年度频率每年分红1亿元、租金增长率为2%、折现率为6%的保障房资产。以未来现金流折现求和模型对其进行估值，得到如下结论：（1）产权资产的估值与租金增长率、产品期限等参数有关，整体或呈现先增后减的趋势，增长率越高估值增长也越明显；（2）由于产权期限显著长于特许经营权期限，同时到期或可延长，因此产权REITs的分红与填息更类似股票资产，投资者的理解更加清晰，也导致了产权REITs的填权效应较为明显。

　　无论是特许经营权REITs还是产权REITs，理论上其在除息后都应存在填息效应，其中特许经营权REITs的填息仅包括“利息”部分。从公募REITs的实操经验来看，产权REITs的填息效应较为明显，而特许经营权REITs的填息效应则偏弱，这也在一定程度上压制了其二级市场的价格表现。展望未来，随着对于公募REITs IRR等参数的信披要求更加完善，特许经营权REITs的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参考，进而助推特许经营权REITs的交易逻辑更加清晰。

　　模型假设与现实情况存在差异，导致测算结果的可参考性降低；公募REITs监管政策超预期变动。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年5月19日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。5月19日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，实现流动性净回笼投放0亿元。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　主要宽基指数：上证指数（-0.42%），深证成指（0.12%），创业板指（0.03%），中证转债（-0.08%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，电子（1.76%）、医药（1.31%）、家电（1.28%）涨幅较大；传媒（-2.48%）、非银行金融（-1.52%）、建筑（-1.49%）跌幅较大。A股成交额约8478.19亿元，转债成交额约415.19亿元。

　　正元转02（30.00% 上市首日，智慧校园、智慧园区、行业智慧化，3.51亿元）、晶能转债（19.51% 上市首日，太阳能光伏组件、电池片、硅片研发、生产及销售，100亿元）、科思转债（9.91% ，日用化学品原料的研发、生产和销售，7.25亿元）、思创转债（6.67%，智慧医疗、商业智能，8.17亿元）、万讯转债（4.95%，自动化仪器仪表、数控系统，2.67亿元）涨幅居前；搜特转债（-9.27%，休闲服饰品牌运营、供应链管理、品牌管理、商业保理和对外投资，7.95亿元）、智尚转债（-3.26%，毛纺织品，7.00亿元）、北方转债（-3.12%，国际工程，5.34亿元）、中钢转债（-2.74%，工业工程、技术开发和工业服务，7.63亿元）、博汇转债（-2.13%，浆纸一体化的研发、生产、销售，3.97亿元）跌幅居前。

　　上周公布的经济数据反映实体经济需求仍然相对承压，基本面恢复节奏放缓。由于缺乏强大的外生刺激与干预，国内经济面临的不仅是服务业渐进恢复需要时间的问题，还叠加了行业性、全球性、价格周期性因素带来的经济增速下行压力。但随着经济增长预期降至冰点，料主题博弈难以持久，业绩驱动策略有效性可能提高，是良好的低位布局时间点。近期重点可以关注几条主线：一是盈利叠加估值修复背景下的大金融板块；二是高端制造相关方向，围绕政策推动和业绩兑现预期，建议关注半导体、汽车零部件以及机器人等；三是成长类的标的，围绕新材料、创新药、中医药等方向；四是中国特色估值体系重塑下的以中字头为代表的央国企以及一带一路主题。

　　当前转债市场正处于磨底阶段，虽然市场扰动因素仍未完结，但是在没有新的“黑天鹅”事件发生的背景下，市场已经逐步走出冲击最为严重的时间段。从转债市场估值水平来看，上周也快速修复。今年以来估值波动幅度较去年明显收窄，虽然估值仍有时对市场产生扰动，但难以成为核心驱动力量。我们重点关注信用风险冲击后带来的配置窗口期，个券结构性机会也依然明显，在当前时点我们建议投资者以积极的心态看待市场，寻找正股驱动逻辑下的机会。

　　高弹性组合建议重点关注：法兰转债、伯特转债、金诚转债、三花转债、万顺转2、龙净转债、九强转债、惠城转债、巨星转债、一品转债、精测转债、蓝晓转02。

　　稳健弹性组合建议关注：敖东转债、游族转债、合力转债、法本转债、柳工转2、宙邦转债、交建转债、中银转债。

　　天选团队

　　本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。天选